Morningstar TV: Howard Marks (Oaktree Capital)

Jason Stipp: Howard, su proceso de inversión incluye la toma de temperatura de los inversores y de los consumidores, los titulares de la prensa, el interés por las nuevas emisiones o el nivel de apalancamiento utilizado. Cuando hablamos el año pasado, decía que el humor del mercado era más bien neutro. Ni demasiado pesimista, ni demasiado optimista, incluso con la tensa situación que vivía Europa. ¿Cuál es la situación ahora después de las subidas en bolsa?

Howard Marks: Cuando hablamos el año pasado, la mayoría de la gente hablaban de mercado refiriéndose exclusivamente a la bolsa. No es mi caso porque el corazón de nuestro negocio es el crédito. Y cuando hablo de mercado, pienso en el conjunto de mercados, lo cual es difícil porque todos los mercados son diferentes.

Pero en nuestra conversación pensaba que para las acciones la temperatura del Mercado era más bien fría., el interés por esta clase de activos era más bien bajo y eso era el caso desde hace una década. La gente había perdido todo interés y creo que esta clase de activos era precisamente interesante por el hecho de que nadie le prestaba atención y que estaba infrarepresentada e infraponderada en las carteras. Evidentemente eso ha cambiado desde entonces, gracias al movimiento que ha descrito. Creo que la idea que la gente se hace de las acciones sigue estando alejada de lo que había hace 12 o 20 años atrás, y no veo muchos comentarios muy optimistas.

En el mundo del crédito creo que la temperatura es relativamente alta, incluso hay un cierto recalentamiento desde 2012 y la primera mitad del 2013. No tanto porque la gente sea excesivamente optimista o sea inconsciente del riesgo. Hablaba del riesgo en Europa; hoy en día hay muchos riesgos y todo el mundo es más bien consciente de su naturaleza. ¿Por qué los mercados se recalientan si la psicología no lo está? En mi opinión, como lo explico en mis comentarios, incluso si la gente no piensa de manera optimista, actúan de manera optimista. Han tomado posiciones cada vez más arriesgadas con la esperanza de conseguir rentabilidades más altas, en particular en el segmento del crédito porque han sido forzados a ello.

¿Por qué? Porque la Fed y otros bancos centrales han llevado los tipos hasta cero. Si uno quiere conseguir rendimiento debe subir en la escala de riesgo. Por supuesto el papel de los bancos centrales en situación de riesgo es incitar a retomar riesgos. Creo que han hecho un excelente trabajo desde ese punto de vista al eliminar todo rendimiento sobre los activos menos arriesgados. Eso ha obligado a la gente a tomar riesgos y eso ha provocado una subida del precio de los activos, en ausencia de un sentimiento más optimista.

Jason Stipp: Parece que hemos empezado a ver un principio de rotación, en particular en el momento en que los tipos a largo han empezado a subir, con unos flujos sobre las obligaciones que han iniciado una corrección. ¿Cree que estamos asistiendo a un cambio de actitud? ¿Estamos en un punto de inflexión?

Howard Marks: Pienso que la actitud de los inversores ha cambiado algo; no sé si es permanente o significativo, pero la mayoría de la gente no tiene respuestas tan largas como las mías. La gente busca respuestas sencillas, lo que llamo unos mantras. Entre 1960 y 2000 el mantra de los inversores era el crecimiento y se han enamorado de las acciones, diría hasta el exceso, y las acciones se han encarecido demasiado en el 2000. Es el motivo por el que ha habido una década perdida entre 2000 y 2011.

Durante ese periodo las acciones no han rendido demasiado. Las oblaciones se han comportado bien y un nuevo mantra ha tomado la delantera, basado en la seguridad y el rendimiento. ¿Dónde encuentra uno eso? En las obligaciones. Si ha comprado obligaciones, su interés y su peso no ha parado de crecer. Cuando la gente se remite a mantras simples, se olvidan o no confían en nada. En ese caso lo que han ignorado es el hecho de que las obligaciones no aportan ni seguridad ni rendimiento si uno no toma en cuenta el precio que uno ha pagado. Una de mis reglas de oro es que no hay buenas ideas que no dependan de la perspectiva del precio pagado.

La gente ha pagado demasiado por las obligaciones, en particular aquellas de calidad y los bonos del Tesoro y sólo hacen subir el precio. Creo que ha habido una corrección después del anuncio de la Fed de su intención de reducir las compras de activos. Pienso que eso ha provocado un cambio de actitud. Pienso que ahora los inversores ya no están tan enamorados de las obligaciones sin mirar el precio.

Jason Stipp: Si el mercado de renta fija está en situación de recalentamiento, ¿hacia dónde está mirando en busca de oportunidades?

Howard Marks: Creo que esta historia de amor con las obligaciones entre el 2000 y el 2012 ha llevado a las obligaciones de calidad y los bonos de Tesoro a niveles de precios elevados con respecto a las acciones, que han languidecido durante una década. Por languidecer quiero decir que estos activos se han vuelto más baratos. Por lo tanto las acciones se languidecen. Si el precio de las acciones se mantiene a un mismo nivel, lo que ha sido el caso desde una década, y las empresas han doblado en ese periodo sus ganancias, lo que ha sido el caso, entonces las acciones han sido dos veces más baratas en términos de PER (ratio precio sobre beneficio) y es lo que se ha producido. Creo que una respuesta breve a su pregunta es que probablemente las acciones son relativamente atractivas respecto de las obligaciones.

Otra clase de activos que se ha convertido en atractiva recientemente son los mercados emergentes. Hace cuatro años todo el mundo pensaba que el mundo desarrollado había acabado - Estados Unidos, Europa, Japón – pero que Chima y otros mercados emergentes tenían un potencial ilimitado. Una vez más las acciones de los países desarrollados han languidecido y las acciones chinas rebotaron. Creo que las acciones chinas – no hablo de los fundamentales o de la economía a corto plazo y no hablo en detalle – pero pienso que los mercados emergentes se han vuelto relativamente baratos frente a los mercados desarrollados y merecen que les prestemos atención.

Por último, destacaría al inmobiliario. No hablo de los inmuebles de primera calidad en las ciudades de primer plano, sino de las categorías segundarias o terciarias en las ciudades periféricas que son relativamente más atractivas. Ahora no se puede hablar del inmobiliario en general; hay que tener en cuenta el precio. Mucha gente se ha volcado sobre los REITs, probablemente para apostar sobre una subida de las cotizaciones y a lo mejor esta clase de activos no es la mejor manera de jugar la carta del inmobiliario. Pero nuestro trabajo consiste en comprar activos inmobiliarios; es relativamente más fácil para nosotros que para las personas que nos escuchan. Y estamos mirando distintas maneras de jugar la carta del inmobiliario. Ahí tiene algunos ejemplos.

Jason Stipp: Una última cuestión más de orden personal. Observa los mercados desde hace mucho tiempo. Estudia los movimientos del mercado que no paran de subir y de bajar, pero a la postre somos todos humanos y sujetos a las emociones. Como inversor, quería saber cómo es posible extraerse de estas emociones. Es fácil decir “comprar barato y vender caro”, pero cuabndo hay que hacerlo es sin duda particularmente difícil.

Howard Marks: Tiene razón. Es muy importante, pero muy difícil. Creo que es importante asociarse a otras personas que tienen la misma visión y mis asociados y yo nos soportamos los unos a los otros. Nos ayudamos a mantener la calma cuando los mercados están en fase de recalentamiento, de la misma forma que lo hacemos cuando vienen tiempos más duros. En 2005, 2006, 2007, antes de la crisis, pasábamos la mayor parte de tiempo a vernos los unos a los otros en nuestros despachos respectivos diciéndonos: “mira esta oportunidad, es increíble. ¿Cómo es esto posible?”. Cuando uno ve oportunidades que no son razonables y que no debería incluso pensar en tomarlas eso también es tomar la temperatura del mercado. Entonces tendemos más bien a calmarnos los unos a los otros.

Cuando el mundo se derrumba y que tenemos tendencia a perder la moral, nos recordamos los unos a los otros que hay un número increíble de oportunidades. Por supuesto hago esto desde hace 45 años y mi equipo y yo hemos vivido numerosas crisis, en 1990, en 2002 o en 2008. Cuando uno ha vivido varias crisis, empieza a decirse que las cosas no se desploman para mantenerse en ese nivel. Siempre hay una fase de rebote, lo que significa que los bajos precios son más una señal de compra que un factor que nos incita a salir del mercado. Creo que en la experiencia, la capacidad de hacer frente a un problema y a la disponibilidad del entorno.

Jason Stipp: Howard, siempre es un momento muy gratificante hablar con usted. Gracias por habernos dedicado su tiempo para hablar con nosotros hoy.

Howard Marks: Gracias por sus preguntas de calidad, Jason.

Jason Stipp: Para Morningstar, soy Jason Stipp. Gracias por seguirnos.