La deuda ha sido un tema recurrente en los últimos años y sigue estando, tanto a nivel gubernamental como corporativo y de los hogares, en el corazón de los actuales problemas económicos. Han pasado ya cinco años desde que se iniciase la crisis y la influencia de un sistema financieramente vulnerable en la economía global ha disminuido. Los prestatarios están ahora en una mejor situación para hacer frente a los intereses y la financiación bancaria es más sólida.
Sin embargo, como han señalado los economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff en un artículo para el FMI, los riesgos y la inestabilidad no han desaparecido. Hasta qué punto están presentes es una cuestión que sigue abierta a debate, pero de lo que no cabe duda es de que hemos podido evitar la deflación generada por altos niveles de deuda gracias a las medidas excepcionales de los bancos centrales, incluyendo la compra de activos, la abundante liquidez, y los tipos de interés reales a corto plazo en territorio negativo.
¿Provocarían unas condiciones monetarias más ortodoxas la vuelta de este riesgo? La normalización completa se ve todavía un poco lejos: la Fed ha empezado a retirar sus estímulos, pero ni el Banco de Inglaterra ni el Banco de Japón han modificado su estrategia. De una forma menos directa, el BCE también está siguiendo políticas monetarias muy liberales.
El endeudamiento no es ni bueno ni malo per se, pero un cierto nivel de equilibrio es siempre deseable y resulta importante evitar un comportamiento excesivo dentro de unos límites bastante amplios. De hecho, es difícil establecer un nivel normal u óptimo. Debido a la amplia fluctuación de los datos, las medias históricas solo ofrecen una aproximación limitada y esta es una de las principales cuestiones hoy en día. Esto tiene una clara aplicación práctica para los reguladores bancarios: tienen una responsabilidad prudencial de mantener una vigilancia sobre la acumulación de deuda privada.
Por otro lado, la deuda gubernamental depende de la política económica y necesariamente de las condiciones económicas actuales. Durante la crisis de deuda soberana europea se avivó el debate sobre el nivel adecuado de ortodoxia presupuestaria. Y después de varias décadas de sólido crecimiento del crédito, todavía hemos de determinar el impacto concreto del desapalancamiento, tanto a nivel público como privado, sobre la actividad económica y sobre el crecimiento económico potencial. En cualquier caso, necesitamos un análisis más detallado del habitual si pretendemos comprender y valorar correctamente el riesgo financiero y económico de la deuda.
El mundo desarrollado está unido en su búsqueda del desapalancamiento. Esto ya está en marcha para la deuda privada y la deuda pública ha asumido el reto. Una débil inflación de los precios minoristas solo puede alentar a los bancos centrales a seguir apostando por políticas liberales para ayudar a los agentes económicos a volver a unas condiciones financieras saludables. La mayoría de los indicadores están ahora en territorio positivo y la confirmación de una recuperación económica está compensando todos los esfuerzos realizados. Por el contrario, el panorama no parece tan claro en las economías emergentes donde tanto la deuda externa como la doméstica ha seguido creciendo en los últimos años. Países como Turquía, que dependen de fuentes externas de capital, están en una situación vulnerable y los ajustes podrían ser violentos.
Con el tiempo, el debate se centrará en el alcance del desapalancamiento una vez que se den las condiciones adecuadas para una verdadera normalización de la política monetaria. Con toda probabilidad, ese momento está todavía lejos.
Philippe Uzan, Director de Inversiones long only en Edmond de Rothschild AM
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