¿Qué deberían esperar hoy los inversores en bonos high-yield?

Sumit Desai: Hola, soy Sumit Desai – analista senior de renta fija del equipo de análisis de Morningstar. Hoy está conmigo Jim Keenan, director global de crédito en BlackRock. Jim es el gestor de cartera principal del BlackRock High Yield Bond.

Jim, gracias por estar conmigo.

James Keenan: Gracias, Sumit.

Desai: Como gestor principal de la cartera de high-yield, obviamente tienes muchas opiniones sobre dónde estamos en el ciclo de crédito. Quizás podrías dedicar explicarnos un poco dónde nos encontramos dentro del ciclo de crédito y tus expectativas para la clase de high-yield de cara al futuro.

Keenan: Estamos definitivamente en las últimas fases del ciclo de crédito. Pero la pregunta es cuánto nos queda y qué tipos de activos y riesgos queremos tener en este momento. Y obviamente, creo que en este momento del ciclo es cuando empezamos a ver que muchas de las protecciones empiezan a desaparecer en los bonos. Las rentabilidades son más débiles; empiezas a volverte más agresivo con respecto a tus equipos de gestión; y las empresas empiezan a añadir más riesgo, ya sea a través de fusiones y adquisiciones (M&A) o recompras en favor de los accionistas y dividendos y este tipo de cosas.

Por lo tanto, uno tiene que tener mucha disciplina en el tipo de riesgos que está comprando cuando añade riesgo de crédito apalancado o high-yield o préstamos bancarios. Creo que hay que ser disciplinado, diversificar, y ser muy específico con el nivel de valores que uno está comprando. Para la clase de activo en conjunto, no vemos una gran oportunidad. La pregunta es dónde estamos en el ciclo y los diferentes tipos de riesgo que uno quiere tener. Todavía estamos en un período con un entorno de bajo crecimiento. Estamos viendo una inflación moderada, y la economía está mejorando.

En este momento, si miras las clases de activo de renta fija de todo el mundo, un 85% de ellas ofrece menos del 4%. Si miras la renta variable, todavía ves múltiplos elevados ahora mismo. Nada parece estar muy barato y la volatilidad está volviendo al mercado. Si el mercado en los próximos dos o tres años va a experimentar un entorno de crecimiento moderado – aunque la volatilidad vuelva – creemos que el high-yield ofrecerá una rentabilidad del 4-6%. No es atractivo desde un punto de vista histórico, pero lo es en términos relativos cuando comparamos el riesgo de bajada o volatilidad en las acciones, los bajos cupones, o el riesgo de tipos de interés que puede haber en este momento del ciclo en la mayoría de activos de renta fija.

Desai: Obviamente, un tema de debate para los inversores en bonos ahora es la Reserva Federal y qué hará con los tipos de interés. ¿Cómo esperas que el high-yield, y específicamente tu fondo, rinda en un entorno donde la Fed subirá los tipos de interés?

Keenan: Creo que claramente la Fed subirá los tipos de interés, y seguimos creyendo que va a ser un camino lento, a medida que se empiece a alejarse de su política de tipos de interés cero. Y esto es principalmente por nuestras expectativas de crecimiento moderado e incremento moderado de la inflación. Esto es positivo desde una perspectiva de ingresos corporativos, y también desde una perspectiva de crédito. El high-yield y los préstamos bancarios tienden a hacerlo bien en entornos de subidas de tipos de interés que se complementan con una mejora en la economía. Creemos que en el mercado de high-yield hay algo de volatilidad en el espectro más a largo plazo – cerca de los bonos a 10 años de high-yield. Pero el high-yield todavía es relativamente contra-cíclico, y creemos que con un spread de 500 puntos básicos sobre los bonos del Tesoro que ofrece el high-yield lo seguirá haciendo bien. Estamos entorno al 5%. Pero en relación con otros activos de renta fija que pueden tener una rentabilidad negativa dado un entorno de subidas de tipos de interés, el high-yield sigue destacando en esta parte del ciclo como una buena opción.

Desai: Ha mencionado los préstamos bancarios. ¿Cómo deberían los inversores pensar sobre el equilibrio entre los préstamos bancarios y el high-yield? ¿Cómo deberían enfocar ambas clases de activos? ¿Hay espacio para ambos en una cartera?

Keenan: Definitivamente, es interesante. En los últimos 10 o 15 años – y cada vez más globalmente – el high-yield y los préstamos bancarios tienen algunos obstáculos seculares. Es una clase de activo que sigue creciendo y evolucionando para que nuestra base de inversores tenga un activo estratégico, en oposición a un activo táctico. Creemos que el high-yield y préstamos bancarios, en relación con la renta variable y la renta fija, se están convirtiendo en activos más estratégicos para nuestros clientes.

En este momento nos gustan los préstamos bancarios a largo plazo. Creemos que puede haber algo de volatilidad a corto plazo; pero a largo plazo estás consiguiendo un rendimiento de buena calidad. Son instrumentos con tipo de interés flotante, lo que significa que no tienen la sensibilidad de la curva de rendimiento. Son instrumentos con tipo de interés flotante, pero de deuda senior. Estás consiguiendo una deuda de mayor prioridad en la propiedad, plantas y material. Y suele tener mejor protección en casi de pérdida, que es la situación en la que nos encontramos en este punto del ciclo.

Desai: Muchas de las personas con las que hablamos están preocupadas por la liquidez en los préstamos bancarios y el high-yield. ¿Puedes hablar sobre lo que ves desde la perspectiva de liquidez y cómo los inversores deberían esperar que se comporten esas clases de activos?

Keenan: Diría que el high-yield y los préstamos han tenido menos liquidez históricamente que algunas otras clases de activos. En el entorno de hoy en día hay poca liquidez, pero algo de esto es porque hemos estado en un entorno con muy poca volatilidad. El coste de hacer trading es muy alto en relación con la baja volatilidad, y creo que lo que vemos hoy es a inversores que quieren continuar manteniendo la clase de activo en oposición a hacer trading con esta volatilidad.

Si hay una dislocación en el mercado o hay una disrupción, habrá volatilidad en los precios. La liquidez empezará a volver, pero habrá volatilidad en los precios. Y algunos activos con riesgo, incluyendo el high-yield, sufrirán fuertes ventas, dependiendo del nivel de riesgo que pase en esa dislocación. Se vio esto en el sector de la energía en el tercer y cuarto trimestre del año pasado cuando tuvimos volatilidad en las materias primas, donde las compañías de energía de high-yield empezaron a sufrir ventas. Pero luego empezamos a ver que la cotización y la liquidez volvieron porque ahora se has empezado a ver más value investing relativo en ese momento debido a la volatilidad del activo.

Desai: Entonces, ¿hago bien en interpretar que usted piensa que puede haber algo de suelo? Si hay un evento de iliquidez en el mercado, esto finalmente atraería a los compradores y cerraría el diferencial de valoración que el evento causaría. ¿Es esta la manera adecuada de verlo?

Keenan: No diría un diferencial de valoración. Diría que hay muchos factores de riesgo en el mercado y son específicos a compañías o a entornos macro generales. Donde ocurra esta dislocación, cambiará el precio de los activos con riesgo, y esto cambiará la volatilidad del precio. Y ciertamente, ya sea renta variable o crédito, se venderá porque el riesgo de estos activos ha cambiado. A medida que estos precios empiecen a cambiar y la volatilidad a subir, esto empezará a atraer otros compradores porque es lo que los inversores están buscando. A medida que esos precios empiecen a cambiar y la volatilidad suba, esto empezará a atraer otros compradores porque es lo que un inversor busca. Hay muchas personas diferentes que invierten en crédito, y si estás en un entorno donde ciertos activos se vuelven más orientados a dificultades, hay una base inversora distinta. Tenemos fondos que buscan elegir invertir en este tipo de activos y buscan estas rentabilidades. Incluso en nuestra propia plataforma, tenemos variedad de diferentes estructuras en nuestras plataformas alternativas y nuestras plataformas ilíquidas que buscarían estos si hubiera dislocaciones.

Desai: Has mencionado el sector de la energía. Has tendido a infraponderar ese sector durante la mayoría de estas ventas, y esto ha ayudado a la rentabilidad del fondo. ¿Puedes hablarnos no sólo sobre la energía, sino también sobre dónde estás encontrando oportunidades y dónde, desde una visión sectorial, estás invirtiendo?

Keenan: Diría que nuestros analistas en energía han tenido un acierto fantástico durante los últimos dos años. Tuvimos una infraponderación significativa – principalmente en el lado de servicios y exploración y producción. Empezamos a añadir algunas de las compañías de mayor calidad. Empezamos a ver algo de estabilidad en la materia prima a estos precios, y lo hemos visto caer dramáticamente en EEUU. Hay algunas oportunidades en el sector energético a largo plazo a medida que se equilibre la oferta/demanda para el gas y el petróleo.

Estamos mirando algunas oportunidades en el universo de la energía. Hay muchas otras áreas en las que estamos viendo oportunidades desde un punto de vista de valor relativo. Creemos que habrá más dispersión entre ciertas compañías o sectores, y el M&A (Fusiones y Adquisiciones, nota del editor) está empezando a remontar. Creo que si uno es selectivo en ciertos valores o compañías, hay oportunidades de las que uno puede aprovecharse. Estamos viendo fusiones y adquisiciones en el sector de la salud, de seguros, y más recientemente en el sector de cables. Lo que se está viendo son muchas diferentes empresas con crecimiento cíclico o mucha protección construida en los valores por lo que apreciamos cierta convexidad alcista.

Desai: ¿Cuál es el impacto de todo esto en M&A? Si esperas que la actividad en M&A incremente, ¿cuál es el impacto en el mercado de high-yield? ¿Qué significa esto para los inversores en este universo?

Keenan: Para la gran mayoría de inversores en high-yield, generalmente es positivo. En efecto, hay algunos casos en los que se vuelve más negativo; pero en general, suele ser positivo. Es algo que generalmente lleva a los múltiplos de la renta variable más arriba, lo que es positivo desde la perspectiva del crédito. La mayoría de bonos high-yield todavía tienen pactos que les protegen contra un cambio de control o M&A. Cuando hay un M&A, tiende a ser positivo para ciertos valores – puedes conseguir potencial alcista en ellos. También nos da nuevas oportunidades para mirar al financiamiento de estas nuevas entidades o el acuerdo M&A, y a veces aparecen nuevos valores en el mercado.

Desai: El riesgo, entonces, sería que a medida que las compañías usan deuda para comprar otras compañías, se va incrementando el apalancamiento en la estructura del capital. ¿Es justo decir esto?

Keenan: Absolutamente. Y lo estamos viendo más en el universo de grado de inversión que en el universo de  apalancamiento financiero, con algunas de las reglas y términos bancarios que se permiten para proporcionar apalancamiento. Pero esto es totalmente cierto, y creo que eso es en lo que se tiene que centrar el mercado en los próximos tres años: cuando estamos en estas últimas fases del ciclo, ¿qué están haciendo estas compañías? ¿Cuánto riesgo financiero están asumiendo en sus balances? ¿Cuánto riesgo operacional están poniendo en sus balances? Necesitamos entender la rentabilidad/riesgo porque este es el momento en el que uno tiene que descifrar qué es crédito bueno y qué es crédito malo. Pero va a haber oportunidades tanto en el lado largo como en el lado corto.

Desai: Jim, muchas gracias por estar conmigo.

Keenan: Gracias, Sumit.